文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：陆银波夏雪

核心观点

(资料图片仅供参考)

虽然8月当月出口同比读数大幅好转，但两年平均增速其实仍在下滑，反映基数扰动下，当月同比读数或“失真”，可能难以反映真实的出口动能改善有多大。我们尝试剥离掉基数效应，结果发现，剔除基数效应后，仍有较明显改善的主要是美国、东盟（主要是越南）、加拿大、中国台湾地区。

关于改善的持续性，我们尝试提供几个观察角度。①对美国： 结合我们前期报告《对欧美出口增速大幅下滑的两点思考》的分析，考虑到美国工业生产指数同比仍未回正、 PMI 仍在荣枯线以下，对美出口增速持续改善的空间可能较为有限。②对越南： 目前出现一些积极迹象（ PMI 大幅回升至荣枯线以上； 工业 生产指数同比连续第 4 个月回升，且在正值区间运行），可能指向后续仍有改善空间。③对中国台湾地区：领先观察指标是中国台湾地区半导体行业指数同比（拐点大致领先对中国台湾地区出 口增速的拐点 3-4 个月）， 2 月以来持续回升，可能对应对中国台湾地区出口还有望上行。

报告摘要

一、剔除基数效应，对谁出口有回升？

8月，我国出口 同比录得-8.8%，较7月的-14.5%大幅回升5.7个百分点。但出口增速的改善受去年低基数影响较大，实际上，从两年平均角度，8月出口形势进一步弱化。8月出口两年平均同比增速仅 有-1.4%，7月为0.1%。据此，本文尝试回答两个问题。

（一）第一个问题是，剔除基数效应，出口增速真正有所改善的究竟是哪些区域？

从两个角度观察。第一，出口两年平均增速的环比变化。主要出口目的地中，仅 东盟、美国、加拿大、中国台湾和中国香港地区 8月的两年平均增速高于7月。

第二，针对8月出口同比拉动的环比变化，拆分出剔除基数效应的边际改善。假设8月与7月同基数，计算8月出口主要目的地对整体出口的同比拉动，并与7月拉动作差，该差值即为扣除基数效应的边际改善。结 果发现，剔除基数效应后，8月出口拉动边际改善仍较为明显的有：美国（0.8%）、东盟（0.3%）、拉美（0.3%）、中西亚（0.2%）、澳大利亚（0.15%）、加拿大（0.1%）和中国台湾地区（0.1%）。

综合两个视角，剔除基数效应后，8月出口增速仍有较明显增长的主要是美国、东盟、加拿大、中国台湾地区。进一步拆解我国对东盟出口，可以发现增长主要源自我国对越南出口的超季节性上涨。

（二）第二个问题是，对这些区域出口增速改善的持续性如何？我们提供几个观察角度。

首先，对于美国，结合我们前期 报告《对欧美出口大幅下滑的两点思考》的分析，美国去库期（用库存投资对实际GDP同比的拉动来衡量）往往对应着其对我国出口同比拉动的下滑。目前来看，虽然二季度美国库存投资对实际GDP同比拉动较一季度有所回升，但考虑到美国ISM制造业PMI仍在荣枯线以下，同时工业生产指数同比仍未回正，库存投资拉动的上行弹性估计有限，带来美国对我国出口拉动的改善空间或亦较为有限。

其次，对于越南，结合我们前期报告《压力或来自于去库》的分析，对越南出口表现不佳的压力可能来自其去 库。目前来看，8月，越南制造业PMI大幅回升至50.5，是3月以来首次升至荣枯线以上，同期越南工业生产指数同比连续第4个月升至2.6%，可能指向越南库存周期的积极变化，若该趋势持续，我国对越南出口或可进一步改善。

最后，对我国台湾地区的出口，与半导体行业景气度的关联或较为密切。观察发现，中国台湾半导体行业指数同比的拐点大致领先对我国台湾地区出口同比增速的拐点3-4个月。今年2月以来，我国台湾地区半导体行业指数同比持续回升，或指向后续对我国台湾地区出口仍有望上行。

二、进出口分项数据

1、出口商品：其他机电品、11类主要耐用品、劳密产品对整体出口拖累幅度明显收窄。8 月，三类商品对整体出口拉动分别为 -3.3% 、 -1.5% 、 -2.1% ，上月则分别为 -5.1% 、 -2.8% 、 -3.6% 。2、进出口区域、商品拉动详细拆分，详见正文。

风险提示：美国、越南库存周期变化超预期

报告目录

报告正文

一、剔除基数效应，对谁出口有回升？

8月，我国出口同比录得-8.8%，较7月的-14.5%大幅回升5.7个百分点。但出口增速的改善受去年低基数影响较大，实际上，从两年平均角度，8月出口形势进一步弱化。8月出口两年平均同比增速仅有-1.4%，7月为0.1%。

那么，第一个问题是，剔除基数效应，出口增速真正有所改善的究竟是哪些区域？

从两个角度观察。第一，出口两年平均增速的环比变化（图1）。主要出口目的地中，仅东盟、美国、加拿大、中国台湾和中国香港地区8月的两年平均增速高于7月，其中加拿大两年平均增速环比增加最多，为7.5个百分点；中国香港地区两年平均增速环比增加最少，仅有0.4个百分点。

第二，针对8月出口同比拉动的环比变化，拆分出剔除基数效应的边际改善（图2）。我们假设8月与7月同基数（即2022年8月出口=2022年7月出口），计算8月各出口目的地对整体出口的同比拉动，并与7月拉动作差，将该差值视为扣除基数效应的边际改善。结果发现，①旧三大伙伴中的美国、东盟剔除基数效应的边际改善均为正，且较为明显，分别为0.8%、0.3%；②新三大伙伴中，仅中西亚剔除基数效应的边际改善为正，为0.2%；③其他主要贸易伙伴中，多数区域剔除基数效应的边际改善仍为正，其中数值比较大的包括拉美（0.3%）、澳大利亚（0.15%）、加拿大（0.1%）和中国台湾地区（0.1%）。

综合两个视角，剔除基数效应后，8月出口增速仍有较明显增长的主要是美国、东盟、加拿大、中国台湾地区。进一步拆解我国对东盟出口（图3），可以发现增长主要源自我国对越南出口的超季节性上涨（图4）。

第二个问题是，对这些区域出口增速改善的持续性如何？我们提供几个观察角度。

首先，对于美国，结合我们前期报告《对欧美出口大幅下滑的两点思考》的分析，美国去库期（用库存投资对实际GDP同比的拉动来衡量）往往对应着其对我国出口同比拉动的下滑。目前来看，虽然二季度美国库存投资拉动实际GDP同比-0.6%，较一季度-1.1%有所回升，但考虑到美国ISM制造业PMI仍在荣枯线以下，同时工业生产指数同比仍未回正，库存投资拉动的上行弹性估计有限，带来美国对我国出口拉动的改善空间或亦较为有限。

其次，对于越南，结合我们前期报告《压力或来自于去库》的分析，对越南出口下滑的压力可能主要来自其去库。目前来看，8月，越南制造业PMI大幅回升至50.5，是3月以来首次升至荣枯线以上，同期越南工业生产指数同比连续第4个月升至2.6%，可能指向越南库存周期的积极变化，若该趋势持续，我国对越南出口或可进一步改善。

最后，对我国台湾地区的出口，与半导体行业景气度的关联或较为密切。观察发现，中国台湾半导体行业指数同比的拐点大致领先对我国台湾地区出口同比增速的拐点3-4个月（图10）。今年2月以来，我国台湾地区半导体行业指数同比持续回升，或指向后续对台湾地区出口仍有望上行。

二、进出口分项数据

（一）出口：回升幅度略好于预期

1、出口走势

8月出口增速回升，幅度略超预期。以美元计价，8月出口同比-8.8%，彭博一致预期-9%，前值-14.5%；前8月累计同比-5.6%，两年平均增速降至3.3%，前7月两年平均增速为4.1 %。以人民币计价，8月出口同比为-3.2%，前值-9.2%。

2、出口区域

分类别看主要出口目的地：

第一，旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）出口增速大幅回升，8月拉动我国整体出口-6. 8%，上月为-10.7%，其中美国、东盟均明显回升，8月美国拉动我国整体出口-1.5%，上月为-3.9%；东盟拉动-2.1%，上月为-3.5%。

第二，新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚国家）整体对出口拉动仅微幅下滑，但内部结构变化较大，俄罗斯出口增速大幅下滑，中西亚出口增速则明显回升。8月，新三大伙伴对我国整体出口拉动为1.4%，上月为1.5%，其中，俄罗斯拉动0.4%，上月为1.1%；中西亚国家拉动1.3%，上月为0.7%。

第三，其他主要贸易伙伴对出口拉动回升，8月拉动为-3%，上月为-5.1%。

3、出口商品

分类别看主要出口商品，其他机电品、11类主要耐用品、劳密产品对整体出口拖累幅度明显收窄。8月， 其他机电品出口、11类主要耐用品、劳密产品对整体出口拉动分别为-3.3%、-1.5%、-2.1%，上月则分别为-5.1%、-2.8%、-3.6%。

（二）进口：超预期反弹

1、进口走势

8月进口增速反弹，幅度超预期。以美元计价，8月进口同比-7.3%，彭博一致预期-9%，前值-12.4%；前8月累计同比-7.6%，两年平均增速为-1.9%，前7月两年平均增速为-1.5%。以人民币计价，8月进口同比-1.6%，前值-6.9%。从环比来看，8月以美元计价的进口环比7. 6%，为2000年以来历史同期第二高点，仅次于2006年8月的9.5%。

2、进口区域

分区域看，进口拉动主要源自拉美和俄罗斯。8月，拉美拉动我国整体进口0.4%，上月为-0.2%；俄罗斯拉动我国整体进口0.1%，上月为-0.4%。拖累则主要源自日韩。8月，日韩拉动我国整体进口-2.7%，与上月持平。

3、进口商品

分商品看，化工与矿产品进口拉动大幅反弹，已经回正。主要商品中，化工与矿产品成为进口唯一正向拉动，8月拉动我国整体进口增长0.4%，上月为-3.3%。拆分量价来看，主要贡献源自进口数量高增，叠加进口价格同比增速改善。以原油为例，8月，我国原油进口同比0.5%，上月为-20.8%，其中，进口数量同比30.9%，上月为17%；进口价格同比-23.2%， 上月为-42.8%。

（三）贸易差额：贸易顺差同比继续回升

贸易顺差同比回升至-13.1%。8月，以美元计价的贸易顺差为683.6亿美元，同比-13.1%；前值为806亿美元，同比-19.4%。以人民币计价的贸易顺差为4880亿元，前值为5757亿元。

具体内容详见华创证券研究所9月8日发布的报告《【华创宏观】剔除基数效应，对谁出口有回升？——8月进出口数据点评》。

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