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•融资压力下城投开“新路”，自贸区债异军突起•截至5月下旬发行量已近去年全年的两倍•推动人民币国际化，自贸区债仍处发展窗口期•对城投融资较友好，关注主体下沉势头•市场仍处起步阶段，投资者扩容是关键中国疫后经济复苏动能不断减弱，对于地方债务风险的担忧始终挥之不去，近期昆明城投债券兑付风波即是市场焦虑心态的写照。压力之下城投公司除在已有渠道挖潜外，亦在尝试开拓新“财路”，其中自贸区债券异军突起，成为城投融资新宠。最新数据显示，今年不到五个月时间，自贸区债券发行量已超过700亿元人民币，接近去年全年的两倍，其中城投占比逾七成。业内人士指出，作为人民币国际化的推手之一，该品种依旧在政策推动发展的窗口期，短期内市场规模继续成长仍有空间。他们并认为，面对境内以及离岸美元债市场融资环境偏紧，自贸区债券在宽松度以及融资成本方面，对于城投公司仍较为友好，若监管政策没有明显趋紧，城投“借道”自贸区债的势头还将延续。“2023年有一些之前没有发债经验的主体发自贸债，这可能和颜色地区（指债务考核将不同区域划分为“红橙黄绿”四档）有关，但可能也是因为一个政策窗口吧，毕竟是在力推的一件事情，首单效应还在。”中证鹏元资信高级分析师史晓姗称。2019年起，财政部推行地方政府债务风险等级评定制度，以债务率为考核标准，将不同区域划分为“红橙黄绿”四档。按当时界定的标准，红色区域的债务率在300%以上，橙色区域为200%至300%，黄色区域120%至200%，绿色区域为120%以下。2021年以来，城投发债监管政策由松至紧。交易所和交易商协会主要根据城投所处区域的财力债务，以及城投自身地位、主体评级、资产规模、隐性债务情况等对城投发债进行分类限制；对于红色区域的城投，募集资金用途仅能够偿还债券。她认为，区县级城投境内融资政策依然较紧，对于资质相对较弱的城投公司，海外融资依然是其重要融资渠道。可以看到越来越多的城投公司开始尝试自贸区债券；年内中美利差仍然存在，人民币债券依然存在发行优势。从自贸区债的计价货币看，2019年以来发行的自贸区债券以人民币为主，占比约97%，2023年新增债券均为人民币计价。上海市浦东新区金融工作局局长张红日前表示，自贸区债券作为建设人民币离岸交易市场的突破口，有利于丰富离岸人民币交易品种，扩大离岸人民币交易规模，推进人民币国际化。根据路透计算，截至5月25日，今年自贸区债券共发行102只，总规模约719.4亿元人民币，而2022年全年的发行量为364.4亿元。今年3月自贸区债发行出现一个小高峰，单月发行行量近220亿元，最近两月则有所回落。以下为近三年和今年前五个月自贸区债的发行情况：海通国际证券债务资本市场董事总经理郭来钦预计，地方政府融资平台发行人在自贸区债券市场非常活跃，因为他们需要融资，并希望使融资渠道多样化，而在岸市场对其中一些公司是关闭的，“这可能是因为它们已经发行了太多在岸债券。”天时地利，自贸区债驶入快车道随着上海自贸区跨境融资便利化的持续推进，自贸区离岸债应运而生，也被称为“明珠债”。2016年9月，上海证交所、中央国债登记结算公司发布相关业务指引文件；自贸区离岸债视同境外债监管，需取得发改委外债批复，但在发行规则、资金流转等方面相较香港离岸债更具灵活性。当年12月上海财政局在中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（即澳交所）发行了首单自贸区债券。但随后市场陷入停滞，直至2019年11月南京东南国投发行首单公司类债券。进入2022年自贸区债券才真正驶入了发展“快车道”。中诚信国际的报告指出，2021年下半年以来，受房企美元债违约潮、中美利差倒挂、美元升值等影响，中资美元债融资成本上升、发行难度加大，香港离岸债融资规模明显回落。自贸区离岸债作为在岸的离岸债券市场，介于境内市场和传统离岸市场之间，具备发行成本低廉、资金回流便利、汇率风险较低等优势，获得了较多关注。中证鹏元资信史晓姗称，2021年来城投公司自贸区债券发行大幅增长。“和区域融资困难肯定有关系，但隐债也是一个底线。2023年（自贸区债）应该还是一个增长的趋势，境内外的环境短期变化不大。”路透统计数据显示，2023年发行的自贸区债中城投公司规模占比近75%，虽较上年的超过八成有所降低，但依然维持高位。另外从地区分布看，今年以来的80余家城投发行人中，来自浙江省的主体最多，占比超过35%，其次是江苏、湖南、四川、江西和山东，其余省份合计占比不到25%。中证鹏元称，2023年江西、陕西、广西和河北实现首次发行，越来越多的省份参与到自贸区债券市场。史晓姗认为，目前，自贸区债券增量依然是由城投公司贡献，主体级别继续下沉，为降低发行成本，增信发行结构占比提升。“欠发达地区，可能以中上平台为主，低级别的或无境内级别的靠备证发行可能发的出来。但自贸区债券制度不完善，也不会口子开太大，这里发改委去控制。”她说。中诚信国际表示，自贸区离岸债票息成本多高于境内债、低于美元债。与美元债相比，2022年以来美债基准利率大幅上行，中美利差超过100个基点（bp），叠加海外路演等隐性费用，自贸区离岸债券成本明显优于香港离岸债市场。值得关注的是，2023年1月，越秀地产和上海金茂分别发行一只自贸区人民币债券，5月初越秀地产再发一只自贸区债，这是地产公司继2021年上海地产后再次发行自贸区债券。截至目前，发行自贸区债券的地产企业均为央国企。不过中证鹏元资信的报告指出，地产企业境外融资难度依然较大，短期自贸区债券或仍以高级别地产公司为主，风险主体的发行难度较大，若有第三方担保等增信措施或可以提高发行成功率。投资者扩容是关键中证鹏元资信报告认为，目前，自贸区债券市场仍在起步阶段，部分发行案例存在首单效应，随着市场发展，后续的发行将更加理性和市场化，资质较弱的企业风险溢价将会抬升。为推动自贸区债市健康发展，亟待出台政策细则，包括税收政策、资金回流、跨境担保、风险管理等。中诚信国际亦指出，自贸区离岸债券市场整体规模远不及中资美元债，且缺乏明显差异性。自贸区离岸债券市场定位、监管制度、配套设施等方面仍存在进步空间。如优化涉外债务管理方式和规则；利用税收优惠吸引海外投资者参与；建设自贸区债券交易基础设施，提升市场流动性。境内外机构和非法人产品均可参与自贸区债券投资，但需要开设相关账户权限；包括可申请在中央国债登记结算公司开立债券账户并开通自贸区专用分组合，或者在上海清算所开立自贸区跨境债券专用托管账户，直接参与自贸区债券业务；境外机构也可通过结算代理人或国际合作托管机构参与自贸区债券业务。海通国际证券郭来钦谈到，自贸区债券的投资者（主要是中国的银行）更热衷于购买地方城投债，因为可以获得比贷款更高的收益率。由于在点心债市场有更多的外国投资者，所以更高质量的发行人会青睐点心债。他表示，自贸区债市仍然很小，现在还维持着高速增长，但增幅将会逐渐缩窄，原因是没有足够的投资者。在中债登活跃的自由贸易区账户都是国内银行，“这个市场要进一步发展，除了银行之外，还需要不同的买家。”渣打银行大中华区及北亚资本市场主管David Yim称，“如果发行人的考虑重点不是扩大到国际投资者群体，只是向少数中国投资者配售，那么自贸区债市将是一个交易规模较小的市场，流动性不如点心债。”中诚信国际建议，可考虑搭建自贸区债券电子交易系统，满足不同层次的交易需要，降低交易成本；建立完善的做市商制度，承担维护市场流动性的义务；可培育具有资金实力和研究实力的中介机构，为投资者在债券定价和投资策略方面提供高质量服务，提供更多交易手段。

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